创业板新贵疑问重重，靓丽业绩能否经受考验？

大汪财经

医疗器械行业的翘楚
用“不鸣则已、一鸣惊人”来形容创业板新贵迈瑞医疗（300760.SZ）应该再合适不过。自2018年10月上市，迈瑞总市值已经翻番，逼近1600亿，动态市盈率超过40倍，睥睨一众A股医疗器械公司。

（迈瑞医疗上市仪式）
高覆盖率、高市占率的产品线、远超同业的财务表现，撑起了迈瑞的高估值。
迈瑞的产品线主要覆盖三大行业领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。
根据公开资料，迈瑞的产品线在技术和市场占有率在国内傲视群雄。其监护仪产品在国内占据了65%的市场份额，排名第一，在全球则第三；其超声设备覆盖了中高低端、台式便携、传统新兴科室等不同客户需求，在技术上领先国内公司，彩超国内排名第三，在经过对美国超声公司Zonare的并购整合后，公司的高端彩超产品已经进入西欧和美国市场；其麻醉设备在全球（不含日本）和中国市场排名中均为第三；血球仪及生化诊断产品也排名前五。

图|迈瑞2017年产品线分布（来源：招股书）
同样是做监护仪，迈瑞的产品质量和口碑似乎也略强于国内大玩家。在阿里巴巴B2B上搜索“监护仪”，我们可以看到对迈瑞和理邦的对比：迈瑞是奥迪、理邦是宝来，前者高价位、高性能，后者主打“性价比”。即便一则评论有为理邦做广告之嫌，对迈瑞的行业地位还是较为认可。

图|迈瑞与理邦监护仪产品评价（来源：阿里巴巴）

图|迈瑞与理邦监护仪产品评价（来源：阿里巴巴）
不同的产品性能和价位，决定了两家产品不一样的毛利率，这可以从迈瑞的招股书中得到印证：2017年度，迈瑞的监护仪毛利率是73%，而理邦只有52%，相比之下直接差了20个点的毛利率。

图|迈瑞与理邦、宝莱特监护仪毛利率对比（来源：招股书）
在谷歌上搜索“patient monitor”（监护仪），我们也可以看到Mindray（迈瑞）的监护仪产品排名靠前，迈瑞之后，是通用电气的监护仪广告。

图|谷歌搜索“patient monitor”（监护仪）显示的结果，Mindray（迈瑞）的广告排名靠前
通过MarketWatch和美通社的分析报道，也可以看到，在监护仪领域，市场分析报告将迈瑞列为一个重要的市场参与者。
这部分印证了迈瑞在招股书中的观点：国内医疗器械制造企业主要集中在中低端、具有价格优势的常规产品，包括中小型器械及耗材类产品，仅有部分产品具备了和进口医疗器械分庭抗礼的实力，例如监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪、彩超和生化分析仪等。
高覆盖率、高性能、高价位的产品线，撑起了迈瑞几乎完美的业绩。过去5年，公司保持了18%的复合利润增速。2017年，迈瑞达到了23%的净利润率、和46%的ROE。
近日，迈瑞医疗（300760.SZ）发布的2018年业绩快报显示，报告期内公司实现营收137.53亿元，较上年同期增长23.09%；实现归属于上市公司股东的净利润37.19亿元，较上年同期增长43.65%。行业龙头、高增长、高毛利、高ROE，这样的生意，几乎满足了二级市场投资者对一家公司的所有幻想。
迈瑞曲折上市路
2006年9月26日，迈瑞国际ADS正式在纽交所上市交易。2008年至2013年间，公司PE一直在20倍左右，利润一直维持正增长，且利润增速从2011到2013年逐渐从7.6%提升至高点24.7%。
2014年起，海外新兴市场政局动荡、货币贬值、人民币升值等综合因素影响了海外销售，国内医院采购延迟影响了国内销售，国内外双重利空作用下迈瑞利润增速持续下滑，公司PE下滑至15倍左右。
不满意于美股的低估值，在2015年6月，迈瑞国际宣布三大个人股东李西廷、徐航与成明和，作为买方集团向董事会提交私有化收购要约。
2017年5月，迈瑞医疗正式向深交所递交主板IPO申请。但到了2018年2月，就在上会审核前夕，迈瑞医疗突然宣布终止IPO，旋即转向创业板递交上市申请。
业内人士认为，迈瑞商誉在非流动资产中占比超20%、在总资产中占比约10%，主板审核很难通过，因而转投创业板，以尽快上市、满足机构投资者、股东和员工的利益诉求。
而在上市前三年，迈瑞医疗（300760.SZ）从2015年以来持续分红十次，累计分红额约109亿元。仅在2016年就分红5次，全年分红额超过60亿元，而当年该公司的净利润为16.12亿元。

图|迈瑞医疗近三年的分红（来源：招股书）
纽交所不到20倍的PE，到了A股创业板转身一变，就成了40多倍，再加上迈瑞近三年净利润的成倍增长，迈瑞从私有化的获利，约四倍左右，可谓受益颇丰。
但是迈瑞在私有化前的财务表现，说明医疗器械行业仍然无法摆脱周期的影响。迈瑞2017年总营收46%来自海外，主要以美元和欧元结算。
迈瑞获利较丰的海外市场，主要包括了印度、土耳其、肯尼亚、印尼等新兴发展中国家，其他一大半的海外市场则是亏钱的。
在美欧发达国家亏钱、发展中国家政局动荡，迈瑞在海外的结算还是以外币为主，逢糟糕年景，迈瑞在海外的业绩会比较难看（香港全球和迈瑞美国合计亏损约3亿，占当年净利润超10%），这直接拖累了公司的整体业绩。

图|迈瑞海外市场的业绩（来源：招股书）
而在国内市场，政府的医疗支出政策是一个非常重要的不可控变量。
2016年底，国务院医改办等八个部门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。实施范围主要为公立医疗机构。
迈瑞的主营产品是医疗器械，受“两票制”规范的产品范围较小。2017年，公司产品中体外诊断试剂和医用耗材，在部分省份或地区开始受“两票制”规范。受“两票制”规范的产品销售收入达到了1亿多，约占公司当年营收1%。
虽然目前医疗器械产品不受影响，但医疗采购政策对行业的影响很大。去年年底，“4+7”带量药品采购一出，国内的药业上市公司在一个月内跌去了3000亿市值。
随着医保控费、带量采购等政策的实施，医疗器械行业如受波及，迈瑞主打高端的高毛利产品表现如何，还有待考验。
同时，“两票制”实施必将减少中间环节的层层加价，对经销商的要求将提高，经销商将向专业化、平台化、市场化方向发展。
大规模经销商具有仓储、冷链运输、售后、临床等专业服务能力，将获得更多的市场份额，而小规模经销商受限于自身能力，将逐步退出市场。
2017年，迈瑞的第一大经销商占当年营收不过1%，小经销商应为数众多，他们被洗出局之后谁来为医院提供安装、售后等服务，也是迈瑞需要考虑的问题。
上海经销商空壳疑云
迈瑞医疗最让人不放心的，应该就是为公司带来八成收入的经销模式了。2017年，公司112亿的营收中有近八成来自于经销模式，且经销带来的收入呈现逐年增加趋势。
据迈瑞招股书，经销模式是指公司先将产品销售给经销商，再由经销商销售给终端客户。医疗器械行业的终端客户主要包括各级医疗机构、体检中心等专业机构，较为分散，且对供应商的专业性、服务及时性要求较高。
采用经销模式，公司可利用经销商在当地的资源优势，迅速占领未开发市场，有利于提升产品的市场占有率，强化公司的市场推广能力，及时获取市场信息并为终端客户提供周到的服务。

图|迈瑞营收在境内终端医疗机构的分布（来源：招股书）
由上图可见，二级、三级医院在2017年带来了总计30多亿的营收，在医疗机构中约半。此外，还有另外一半是数量庞大、分布分散的一级医院和“其他医疗机构”。要维护高达上万的医疗机构网络，迈瑞不得不依靠经销商。
怎么去选拔、管理和筛选数量如此庞大的经销商网络？迈瑞在招股书中称，公司在国内设立的超40家分支机构对辖区内的经销商进行选拔、推荐和日常管理。公司采取严格准入、严肃退出的管理原则，定期对经销商进行评估，根据团队实力、市场覆盖率、资金实力和目标完成率等因素，对经销商进行动态管理。
但最近《中国经营报》走访了迈瑞上海的经销商——上海煜绮，该公司在2018年1季度排名第四大经销商。
该报记者未能根据工商注册信息找到上海煜绮公司，而相关工作人员对记者的反馈是：貌似是皮包公司。上海煜绮的电话回应是，注册地址仅为代购点。

图|新增重要供应商（来源：招股书）
迈瑞医疗的收入确认原则是，公司按照协议合同规定完成其履行义务（主要包括将产品交付给购货方、完成有关产品的安装并取得验收确认或完成报关离港并取得提单等），确认收入。产品交付后，客户及经销商具有自行销售该等产品的权利并承担该产品可能发生价格波动或毁损的风险。
通俗地来讲，只要迈瑞将货交到了经销商手中，履行完了义务，就可以确认收入了。
这样的经销商模式省心省力，但是也容易藏猫腻。公司股东或关联人参股经销商，通过经销商虚增收入和利润，是比较方便的。
曾在美股上市的芯片设计公司澜起科技，最近据传要上科创板。而该公司之所以退市，和美股做空者认为澜起科技通过经销商虚构大额关联交易密不可分。
迈瑞的实际控制人徐航，持有公司第一大经销商南京贝登4.65%股份，公司与其合作是从2015年开始，同时徐航也是该年度对南京贝登进行投资入股。

图|迈瑞实际控制人徐航持有公司第一大经销商南京贝登4.65%股份（来源：招股书）

图|迈瑞第一大客户南京贝登的收入确认政策（来源：招股书）
而我们看其他经销商，也会发现诸如邮箱、地址撞了，经销商频频更名，注册地在上海的公司往四川卖医疗器械等问题。

图|迈瑞医疗前5大经销商及最终销售走向（来源：招股书）
迈瑞医疗2016年第四大经销商的上海精特医疗器械销售商行，2018年9月再度更名为“上海旭检生物技术科技发展中心”。迈瑞医疗2018年1季度第四大经销客户——上海煜绮医疗器械销售中心与上海旭检是同一个邮箱注册。

（来源：天眼查）
并且，上海煜绮和上海旭检都是个人独资企业。个人独资企业业主需要承担无限连带责任，压力很大。
更蹊跷的是，上海旭检先后换了三个股东，因为这家注册地在上海的经销商面向四川市场销售，投资人都住在四川。

图|上海旭检名称、投资人三变（来源：天眼查）
对此，有人称：办理执照大都委托中介去办了，中介大部分都留相同的邮箱，以便今后继续为企业代理办理后续的年报公示、变更等事务赚钱。
中介办理确实可能出现此类情形，但投资人住所在四川的经销商和上海的经销商找到了同一家中介，这个概率有多大？为什么个人独资经销商在一年之内换了三个投资人，还是不同姓的？经销商又为何要频频更名？如果面向广大医疗机构提供安装、维保等服务，为什么按照工商地址都找不到人？这几个问题，我们都不知道。
（来源：大汪财经的财富号 2019-03-28 09:55） [点击查看原文]