建材行业：传统旺季即将来临 “旺季”或“更旺”

中泰证券

　　回顾2018年夏季，水泥价格的强势持续超出市场预期。我们认为，在整体需求端走平的前提下，供给端的收缩持续超预期是整体价格维持强势的主要原因。从行业层面看，年初我们提出的“熟料资源化”逻辑不断兑现，中小企业的产能受到较为明显的影响；短期维度看，华东地区环保高压政策下供给端的收缩力度进一步加强，前有6月铜陵海螺码头关停、芜湖的临时错峰生产，后有常州、南京两地旺季限产支撑。
　　上半年，在“熟料资源化”的大背景下，大小企业的马太效应加剧，年初我们提出的“熟料资源化”正在不断提速。2018年随着政府诉求更加重视“绿水青山”，我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅提高原材料石灰石矿石的边际成本。对比大企业的出货量和统计局公布的各区域水泥需求量来看，大小企业的分化正在加剧，区域具备石灰石矿山的大企业集中度正在逐渐提高。今年上半年，我们也看到近期各地政府频繁针对矿山、水泥产能出台管理方案调整。
　　各区域错峰生产力度同比加强，历史同期低库位持续保持。2018年的错峰生产政策相比去年更加严格，各区域的错峰力度加强。严格的错峰政策和执行力度使得水泥库位在淡季的回升幅度有限，整体低库位的格局继续保持。
　　展望后市，我们并不对需求总量过分乐观，但也绝不悲观。在外部环境不确定性逐渐增大的背景下，内需的重要性体现的较为明显，国常会提出“积极财政政策要更加积极”，“稳健的货币政策要松紧适度”，我们认为下半年的水泥需求将在财政、货币政策边际松动的情况下继续保持平稳。
　　环保高压下水泥价格有望进一步提升。我们看到华东区域2018年各城市相继出台了环保限产政策。从理论上说，如果供给无法满足需求的时候，而需求又相对刚性，那么理论上均衡价格将会非常高。我们认为，以华东区域来说，建立在当前严格的错峰生产政策出台和执行的环境下，环保事件性的催化对于供给端的进一步收缩将对水泥熟料紧张的供需关系“雪上加霜”。历史上有两个事件可以进行类比，一是2010年四季度的“拉闸限电”大幅拉高了水泥价格；二是2017年末的“环保治理”大幅拉高了水泥价格。两次年末发生的事件均是在需求端处于季节性旺季的期间，供给端被迫大幅收缩造成的。而当前时点，建立在华东区域熟料供应本身相对紧张，企业库位又处于历史绝对低位的情况下，短期的环保事件扰动可能会造成区域内的产能更加供不应求，带来价格上的大幅上涨，从而对水泥行业的股价形成催化。而多城市的环保扰动将成为继错峰生产后又一“类常态化”的供给收缩，对全年的水泥价格形成支撑。
　　投资建议：
　　熟料“资源化”加速，龙头价值将迎重估。我们认为，水泥行业的资源属性逐渐增强，矿山严控已经成为水泥产能约束的重要边际变量。矿石产业升级迫在眉睫，而大小企业的资源禀赋差距明显。熟料“资源化”将逐渐倒逼行业出清。而错峰限产在行业玩家逐渐减少的过程中，仍然是行业供需关系的安全垫。去产能行动方案将有序推进，名义产能曲线将迎来拐点。建立在当前需求整体高位维持窄幅波动，而行业格局持续向好的过程中，行业整体盈利将延续回升趋势。ROE中枢逐渐上移，且波动逐渐收窄。同时企业资本开支不断减少，分红率逐渐提高，价值属性逐渐凸显将会带来估值中枢的提升。
　　而近期，我们看到随着产能控制、原材料控制和环保的不断趋严，全国水泥行业迎来“淡季不淡”，未来有望“旺季更旺”。七月下旬，全国各地库存仍然维持中低水平，而行业后续仍将迎来更为密集的错峰生产规划。我们预计今年下半年行业整体的供需关系仍然将维持非常紧张的态势。而近期我们已经看到华东熟料、水泥价格开始提前启动，我们认为行业近年的盈利能力，有持续超预期的可能性。核心推荐龙头海螺水泥和华新水泥，关注万年青、塔牌集团、上峰水泥等。
　　风险提示：
　　宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
　　供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。