中信证券2022年A股投资策略：蓝筹归来

意中人

　　以多策略方法论的立体研判框架分析A股后，我们认为，2022年上半年机会较多，下半年相对平淡。上半年政策重心在稳增长，建议聚焦优质蓝筹崛起；下半年政策回归常态，建议聚焦相对景气的板块。同时，“五大领域”的改革政策在发展和安全之间的再平衡是重要看点。资金上，增量资金中“长钱”占比提升，机构定价权将明显增强。风格上，蓝筹是贯穿全年的投资主线。配置上，建议在机会较多的上半年聚焦中游制造和消费；在相对平淡的下半年关注消费和科技。
　　▍2022年A股上半年机会较多，下半年相对平淡。
　　1)坚持多策略方法论的立体研判框架。我们一直坚持的多策略方法论的立体研判框架，在过去几年的年度策略中都取得了比较好的效果。在2018年的报告《复兴新起点》中，我们提出2019年A股将迎来3~5年复兴牛的起点，而2019年的报告《新时代的“小康牛”》中，我们提出A股将迎来2~3年慢涨的“小康牛”，而后即使面对中美分歧扰动和疫情冲击，A股依然走出了稳健的中期慢牛。
　　2)2022年A股运行将分为两个阶段。经过该框架分析，我们认为2022年A股运行可划分为两个阶段：上半年跨周期政策推动经济回归疫情前常态，宏观流动性合理充裕，A股整体向好，机会较多；下半年货币政策在内外约束下转向稳健中性，以及高基数下非金融板块盈利承压，市场表现平淡。
　　▍上半年政策重心在稳增长，聚焦优质蓝筹崛起。
　　1)宏观政策“以我为主”，上半年重心在稳增长。随着各国疫苗接种率提升和供应链修复，主要经济体内生动能也逐步修复，预计美联储今年11月启动的Taper将于明年6月左右完成，但“以我为主”的国内宏观政策重心依然在稳增长，以求逐步缓解上游价格上涨和地产投资下行的负面压制。期间宏观流动性合理充裕，具体抓手在财政：预计2022年预算赤字率在3%左右，地方政府新增专项债额度在4万亿以上。
　　2)盈利增长趋弱，结构分化增强。2022年国内经济和A股盈利增速波动的周期性都将弱化。主要受工业板块基数影响，预计2022年中证800盈利增速将从2021年的18%回落至-2%；行业分化明显，各大行业盈利增速分别为：工业(-17%)、消费(6%)、TMT(12%)、医药(-5%)、大金融(2%)，其中消费和TMT对非金融盈利增长正贡献最大，同时上游向中下游“让利”是重要特征。结构上，今年压制因素的边际改善催化的基本面亮点在明年上半年将逐步显现：①原材料涨价和供应链压力缓解，工业板块上游向中游“让利”；②疫情对消费的扰动进一步减弱，新兴消费品和服务性消费有望持续恢复；③地产领域信用风险传染逐步得到控制，二季度开始金融板块估值有持续修复空间。
　　3)稳增长的政策环境下，聚焦优质蓝筹崛起。在政策稳增长和流动性充裕的环境下，相对受高基数影响的周期板块和高预期约束的成长板块，优质蓝筹的配置性价比更高。建议围绕基本面预期低位、估值低位和高景气板块调整后相对低位三个维度展开配置，并紧扣基本面的结构性亮点，将重心放在成本端改善确立盈利拐点的中游制造，景气进入中期修复通道的消费板块，同时关注业绩确定性高，且有边际改善空间的金融。
　　▍下半年政策回归常态，聚焦相对景气的板块。
　　1)内外因素约束下，下半年宏观政策回归常态。一方面，2022年国内通胀将由上游向中下游，由生产端向消费端传导，预计全年PPI同比前高后低，三季度转负，而CPI同比前低后高，在下半年可能突破3%；另一方面，下半年国内经济运行回归常态，稳增长政策将弱化。另外，美联储Taper结束后，下半年美元加息预期提升。内外因素共同约束下，下半年国内常规政策将回归常态，宏观流动性从合理充裕回归稳健中性。
　　2)常态化的政策环境下，聚焦相对景气的板块。政策重心的调整压制市场流动性预期，而高基数压力下非金融板块盈利可能负增长，下半年A股整体表现比较平淡，配置上，业绩确定性高的品种享受溢价，建议关注在中报披露季开始体现出盈利相对强度优势，并在下半年维持修复态势的消费和科技。
　　▍改革政策再平衡，重点围绕“五大领域”展开。
　　中国的疫情防控和经济恢复领先全球一步，因而能够以更战略的眼光谋划经济发展的中长期问题。预计5年一度的全国金融工作会议将在年中召开，聚焦防范化解金融风险。“安全是发展的前提，发展是安全的保障”，预计2022年改革政策将重点统筹发展与安全，以求在五大领域实现再平衡，明确长期方向的同时稳定市场预期，具体包括：1)金融领域防范短期风险与化解长期风险的再平衡；2)经济发展与共同富裕的再平衡；3)能源安全与绿色发展的再平衡；4)鼓励创新与防止资本无序扩张的再平衡；5)外部关系整体承压与局部转暖的再平衡。
　　▍增量资金中“长钱”占比提升，机构定价权明显增强。
　　与今年春节至今“短钱”驱动市场快速轮动不同，2022年以机构为主的“长钱”定价权将明显增强，其中除了公募继续保持较高规模净流入外，外资、保险、理财子等长期资金净流入量相对2021年明显增加，具体测算如下：
　　1)公募销售渠道转型财富管理，在头部权益类产品的发行上依然积极，预计全年净流入8500亿；
　　2)海外权益基金在A股配置依然偏低，在人民币汇率稳定以及没有新的指数纳入前提下，预计北上资金仍会增配A股，净流入4000亿，相比2021年3500亿小幅上升；
　　3)资管新规过渡期结束，银行理财资金加速向理财子转移，间接提高权益配置比例，预计理财子权益净流入3000亿(2021年无明显流入)；险资投向权益的比重回升，保费总体稳定增长，预计带来资金净流入2000亿(2021年-1200亿)；
　　4)另外，私募和游资等偏短期资金净流入量显著下滑，预计规模在3500亿左右，相比2021年8000亿明显回落。
　　▍蓝筹归来，消费占优。
　　随着2022年经济运行和货币政策回归常态，A股盈利增速整体放缓，市场驱动力更多取决于业绩：一方面，基本面相对估值的重要性提升；另一方面，以机构为主的“长钱”定价权提升。综合考虑经济运行，政策重心，盈利分化，资金结构后，我们认为，2022年无论是在上半年稳增长还是下半年常态化的政策环境下，优质蓝筹都值得重点配置，是贯穿全年的投资主线。行业属性上，无论是上半年的优质蓝筹崛起，还是下半年的相对景气板块，消费都将全年占优。
　　▍风险提示：
　　全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
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（文章来源：中信证券研究）