【国金研究】全球流动性外溢：美元新一轮贬值周期对新兴市场意味着什么？

国金研究

国金证券研究所
总量研究中心
策略艾熊峰团队
主要观点
一、美元或将进入新一轮贬值周期，核心推动因素来自三个方面：1）美联储无限量宽松将成为后续美元保持弱势的核心因素。为了应对疫情冲击，美联储政策目前处于历史最为宽松的状态。从历史来看，美联储政策的宽松程度与美元指数走势息息相关。一般来说，宽松的货币政策往往会导致美元短期走弱。2）美国疫情控制不力，疫情仍未见明显拐点，美国经济恢复或相对滞后于中国和欧洲经济体，后续美元将面临来自经济基本面的压力；3）美元的国际储备需求减少成为美元走弱的长期因素。IMF数据显示，美元在全球外汇储备中的占比由2001年的72%下降至2019年的61%。 二、新一轮美元贬值周期或持续1-2年，类比2008年底-2009年首轮量化宽松期间的情形。2008年金融危机期间，美元在避险属性的驱动下持续升值。2008年底以来，美元开始进入贬值阶段，主要原因是美联储开启首轮量化宽松。类似的，今年3月美元流动性短缺背景下美元大幅升值，此后美联储采取了无限量量化宽松等政策持续投放流动性，后续美元或将重新进入新一轮贬值周期，时间或将持续1-2年。 三、美元走弱将加速国际资金流入新兴市场，带动新兴市场资产价格上行。新兴市场资金流入与MSCI新兴市场指数有着很强的正相关关系，这说明外资流入对新兴市场的资产价格有着重要的影响。以2008金融危机时期为例，美联储2008年11月底开启第一轮量化宽松后，全球市场恐慌情绪得到极大缓解，美元开始持续走弱，全球资金再度流入新兴市场，这一趋势一直延续到2010年。与此同时，受全球资本流入的影响，MSCI新兴市场指数于2009年起逐步上行。 四、美元贬值将驱动海外投资机构加快资产配置多元化，中国经济恢复相对领先，全球资金将加速流入中国市场。A股作为全球最大的新兴市场，越来越多境外投资资本持续看好中国基本面，加仓以A股为代表的人民币资产，我们预计下半年A股市场或迎来3000亿左右的北上资金流入（上半年流入规模不到1200亿）。从历史来看，美元贬值趋势与新兴市场走势基本同步，其中核心的原因之一是全球资本的流动。美元贬值的背景下全球资本持续流入中国将推动我国金融资产价格上行。 五、股票市场和外汇市场联动，人民币升值压力将推动A股市场上行。近几年A股市场和人民币汇率联动效应愈发明显，人民币相对强势（弱势）的阶段，A股市场走势也往往维持相对较强（较弱）。以今年以来的情况为例，3月人民币贬值期间，A股市场加速下跌，北向资金大幅净流出；6月以来，人民汇率走势逆转，人民币升值压力下，A股首次持续上行，北向资金持续流入。随着后续美元持续走弱，在中美息差创新高的背景下，人民币后续将面临升值压力，这将进一步强化全球资本的大幅流入，进一步带动A股上行。
风险提示：美联储政策不确定性、海外黑天鹅事件（主权评级下调、地缘政治风险等
正文
一、美元或将迎来新一轮贬值周期，类比2008年底-2009年
1.1 美联储无限量宽松将成为后续美元保持弱势的核心因素

为应对疫情，美联储开启新一轮量化宽松，政策目前处于历史最为宽松的状态，此次量化宽松或将成为美元新一轮贬值的主要驱动因素。在疫情冲击之下，美联储持续投放流动性，开启无限量量化宽松，美联储资产规模由疫情前的4万亿美元上升到当前的7万亿美元，扩表速度远超过去任何一轮量化宽松。在利率方面，3月中旬美联储提前降息至零利率附近，大当前美国联邦基金利率和10年期国债收益率均处在2000年以来的最低水平。流动性规模充裕，利率水平处在历史极低位，这是后续美元贬值的核心驱动因素。


从历史来看，美联储政策的宽松程度与美元指数走势息息相关。一般来说，紧缩性政策会导致美元走强，如20世纪80年代里根政府为应对高赤字、高通胀长期维持高利率，一度推升美元指数至历史最高水平。扩张性政策会导致美元走弱，如2008-2014年美国为应对金融危机实行量化宽松政策，期间美联储总资产规模从1万亿美元最高扩张至4.5万亿美元，而美元指数始终维持在低位，直至2014年基本面向好、量化宽松结束，才重回危机前水平。


新一轮美元贬值周期或延续1-2年，类比2008-2009年首轮量化宽松期间的情形。2008年金融危机期间，美元在避险属性的驱动下持续升值。2008年底以来，美元开始进入贬值阶段，主要原因是美联储开启首轮量化宽松。今年3月经历了美元流动性短缺背景下美元大幅升值，此后美联储采取了无限量量化宽松等政策持续投放流动性，后续美元或将重新进入新一轮贬值周期。









1.2 美国疫情控制不力，经济基本面或持续面临压力，进一步加强美元贬值趋势
从疫情数据来看，欧洲和中国等地疫情大多得到有效控制，而美国疫情仍未见明显拐点。根据约翰霍普金斯大学的统计，截至7月26日，美国累计确诊新冠肺炎423万人，现存确诊293万人，近五日日均新增确诊6.7万人，仍处于迅速增长阶段。与之相较，中国疫情在3月下旬以来基本得到有效控制。大多欧洲国家疫情控制也相对有效：德国、意大利、俄罗斯在4月初先后迎来拐点，瑞典、法国、英国确诊增速也在放缓。



受疫情控制进展的影响，美国经济恢复或相对滞后于欧洲经济体，后续美元同时还面临来自经济基本面的压力。无论是美元指数还是贸易加权的广义美元指数，欧元均是权重最大货币，是影响（广义）美元指数走势的最重要货币之一。
对比欧美经济恢复情况：1）就业方面，美国失业率自4月大幅飙升至14.4%以来，目前保持在11.1%高位，欧元区失业率保持相对稳定，维持在7.4%。基本面的分化也将导致美元对欧元贬值；2）利率方面，美国10年期国债收益率在美联储无限量宽松的政策性持续走低，美欧之间的利差也在持续收窄，利率平价下，美元相对欧元也存在一定的贬值压力；3）通胀方面，6月美国CPI同比0.6%，核心CPI同比1.2%；欧元区HICP同比0.3%，核心HICP同比0.8%。购买力平价下，通胀越高，购买力下降更大，货币相对贬值。在目前全球央行大放水的背景下，欧元区通胀压力较美国更小，购买力平价下美元相对欧元存在贬值压力。









1.3 美元的国际储备需求减少成为美元走弱的长期因素
2000年以来，美元的国际货币地位逐渐下降，美元的国际储备需求减少将进一步推动美元贬值。国际货币基金组织最新公布的“官方外汇储备货币构成”数据显示，一季度人民币外汇储备总额为0.22万亿美元，实现连续五个季度的增长，人民币在全球外汇储备中的占比升至2.02%，创出历史新高。相对的，美元在全球外汇储备中的占比由2001年的72%下降至2019年的61%，该值与美元指数的走势同向变动。


二、美元贬值周期中新兴市场将迎来全球资本流入 2.1 美元走弱背景下新兴市场外商直接投资加速增长
在资本流动方面，在美元贬值周期中，新兴国家货币相对升值将吸引国际流动资金的进入，从而实现外资投资的增长。世界银行公布的“各国外资直接投资净流入”显示，在2009-2014年美国量化宽松时期，俄罗斯、巴西、印尼、马来西亚、菲律宾、越南、中国等新兴国家的外资直接投资净流入大多迅速增长，在美国结束量化宽松后，外资投资明显下跌。

2.2 美元走弱加速国际资金流入新兴市场，带动新兴市场资产价格上行 除了实体投资，全球资本在美元走弱时也会流入新兴市场的金融市场，进而驱动金融资产价格上行。2008金融危机期间，随着美联储量化宽松，全球资金流入新兴市场，抬升新兴市场资产价格。新兴市场资金流入与MSCI新兴市场指数有着很强的正相关关系，这说明外资流入对新兴市场的资产价格有着重要的影响。受金融危机影响，在避险情绪的主导下，2008年下半年全球资金持续流出新兴市场，流入美国市场。随着美联储2008年11月底开启第一轮量化宽松，市场恐慌情绪缓解，美元持续走弱，全球资金再度流入新兴市场。自2009年起新兴市场资金外逃基本结束，资金开始重返新兴市场。同时，受外资流入的影响，MSCI新兴市场指数于2009年起逐步上行。
对A股市场而言，人民币兑美元的升值与北向资金的净流入一般同向变动，美元走弱的背景下外资将加速流入A股市场。此外，近几年A股市场和人民币汇率联动效应愈发明显，人民币相对强势（弱势）的阶段，A股市场走势也往往维持相对较强（较弱）。









类似的，其他新兴经济体也大多呈现股汇联动的特点。股市与汇市间的作用是相互的。一方面，股市涨跌会影响投资者对于一国经济和金融市场的信心，导致资本跨境流动，进而直接影响汇率。另一方面，汇率也会影响投资者信心，并调整资产的相对估值，进而导致股市的波动。例如2014年底俄罗斯卢布兑美元贬值38%，俄罗斯RTS指数也暴跌30%；2015年上半年卢布兑美元升值，俄罗斯股指也开始反弹。又如2009年下半年，巴西雷亚尔兑美元升值16%，圣保罗IBOVESPA指数上涨30%。印度、菲律宾、马来西亚、墨西哥、印尼等新兴经济体也同样符合这一规律。






三、美元贬值周期和人民币升值压力对A股市场影响偏积极 3.1 美元贬值周期将加速全球资本流入中国 美元贬值将驱动海外投资机构加快资产配置多元化，中国经济恢复相对领先，全球资金将加速流入中国市场。A股作为全球最大的新兴市场，越来越多境外投资资本持续看好中国基本面，加仓以A股为代表的人民币资产，我们预计下半年A股市场或迎来3000亿左右的北上资金流入（上半年流入规模不到1200亿）。从历史来看，美元贬值趋势与新兴市场走势基本同步，其中核心的原因之一是全球资本的流动。美元贬值的背景下全球资本持续流入中国将推动我国金融资产价格上行。


3.2 股票市场和外汇市场紧密联动，人民币升值压力有望推动A股市场上行
人民币汇率与北向资金流动和A股市场表现紧密关联。以今年以来的情况为例，3月人民币贬值期间，A股市场加速下跌，北向资金净流出678亿元；6月以来，人民汇率走势逆转，人民币升值压力下，A股市场持续上行，北向资金持续流入。随着后续美元持续走弱，在中美息差创新高的背景下，人民币后续将面临升值压力，这将进一步强化全球资本的大幅流入，进一步带动A股上行。





风险提示：美联储政策不确定性、海外黑天鹅事件（主权评级下调、地缘政治风险等）



（来源：国金研究的财富号 2020-07-30 08:20） [点击查看原文]
                                    
                                
                                    
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