富国银行 10年涨10倍 为什么年复利只有26%

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富国银行1990-2000年的走势堪为经典。从1990年的2.6美元（google finance应该是前复权的）涨到2000年的26美元。2.6美元买入1万股，10年之后10倍等于26万美元
2.6美元买入1万股，为什么年复利26%？10年就是10倍

富国银行是巴菲特的经典投资案例之一。最近在美股的银行板块中表现很抢眼。很多朋友问我，到底谁是中国的富国银行？比来比去，也没个结论。其实大家把巴菲特过分地神化了，也把富国银行神化了。股神，绝不是所有的投资都成功。就算是经典案例，也并不完美。巴菲特自己都承认在可口可乐上的失败：1998年的时候，可口可乐已经40多倍市盈率了，但是巴菲特还是没有卖。15年后的今天，可口可乐的股价只是接近1998年的最高点而已。但是，现在的1美元怎么能和15年前的1美元比？通货膨胀可不是中国特色。所以，我一直想挖掘一些富国银行当年的细节和数据，来帮助大家和我自己能够更深入，更客观地看待这家公司。


富国银行1990-2000年的走势堪为经典。从1990年的2.6美元（google finance应该是前复权的）涨到2000年的26美元。巴菲特在1990年对富国银行的初始投资是3亿美元。2000年变为了30亿美元。恰好10年10倍。年化26%，可以说是相当不错了。但是对比同时期的美国各大银行，就不是那么回事了：

                        股价（美元）1990    2000       涨幅
        富国银行                         2.6        26          900%
        美国银行                         5.9         23         290%
        花旗银行                        18          400        2122%
        摩根大通                         3.8          48        1163%
        汇丰控股（港股）      6           116        1833%

除了美国银行之外，在这10年里富国银行的涨幅算小的。其实那个时候，富国银行只能算的上是一家“不错的银行”而已。那时最抢眼的是花旗。这也正常。马拉松比赛，一段时间总有人跑到前面，也总有人会在下一段时间赶上他。我们A股在1996年炒深发展（当然那时也没别的上市银行），2007年炒黑白双马兴业和招行，现在又开始追捧民生。30年河东，40年河西而已。

再来个这十年富国银行的经营数据表：
富国银行　利润/百万美元  利润增长率  ROA    ROE
1989          601                    -                1.26%   25.07%
1990           711                 18.3%。    1.39%    24.49%
199               21                   -97.0%       0.04%    0.07%
1992          283                 1247.6%         0.45%   7.93%
1993         612                   116.3%          1.20%   16.74%
1994         841                    37.4%         1.62%     22.41%
1995       1032                   22.7%           2.03%    29.70%
1996         1071                 3.8%            1.15%     8.83%
1997         2499              133.3%          1.37%     12.81%
1998        1950              -22.0%              1.04%     9.86%
1999          3747             92.2%             1.85%    17.66%
2000           4026               7.4%              1.61%    16.31%
2001           3423         -15.0%            1.20%     12.79%

巴菲特在1990年买入富国银行的平均价格，恰好对应1990年的4倍市盈率，1倍市净率。1990年的股价最低点是0.8倍市净率。之所以有这么低的股价，是因为1991年发生的事情——地产泡沫破裂，银行坏账激增。这次地产泡沫破裂，把富国银行1991年一年的利润吃掉了，并且在3年之后才完全缓过来。但是很遗憾，股价的最低点就出现在巴菲特买股票的1990年。后面虽然坏账开始显露出来，但是人们的顾虑已经渐渐消失了。股价也跟着慢慢涨。A股也有类似的情况。中海发展巨亏的时候，股价已经提前见底。苏宁在经营方面没有看到任何好转，股价已经疯了。“等到知更鸟报春的时候，春天已经结束了”，难怪巴菲特会这样说。A股的银行股，我个人认为，可能连坏账激增的那一天都等不到吧。

富国银行在这10年的走势是一次标准的戴维斯双击。估值从1990年的4倍市盈率提升到2000年的20倍市盈率。利润从7亿提升到40亿，估值和利润都涨了5倍多。等等，那为什么巴菲特的投资只涨了10倍？呵呵，不要以为只有A股的银行股才会增发。比起富国银行的增发，A股银行股的那些增发真的是对小股民太好太好了。1996年，富国银行并购了溢价跟自己差不多体积的银行，叫First Interstate Bancorp。为此，富国增发了相当于原来总股本一倍的新股用来吸收这个银行。整个过程，没花一分钱。只不过就是把原来那个银行股东手里的股票换成了富国的新股而已。但是，原来富国的股东就惨了。并购完成之后，富国花了大量的钱来冲销这个First什么银行的坏账，并且在1996,1997和1998三年都背着沉重的财务包袱。尤其是1996年，虽然利润还比1995年多了一点点。但是每股业绩从1995年的20美元下降到1996年的12美元，原来富国的股东承受了巨大的损失。倒是原来被并购的这家银行股东舒服了。本来拿着一堆快破产的破烂，摇身一变成了优质股了，还获得了很多分红。这事要是放我们今天的A股里，估计愤怒的小股民得去自焚抗议利益输送了。但是，这事确确实实发生了，而且还是在民主的美国。富国银行也撑过去了。在1999年，恢复了元气。巴菲特的持股比例，也因此而稀释了。

美国的银行业，从80年代就是这几家在玩，90年代还是他们，到21世纪的今天，还是这几家。富国的这十年，经历过地产泡沫的破裂，经历过坑爹的并购，也经历过经济大发展的时候。但是，也就是这几家。只不过今年你跑到前面了，明年他跑到前面了而已。美国的互联网金融，从90年代末就开始了，而且各家大公司都有自己类似银行的金融服务机构。但是，玩来玩去也还是这几家。这就是我对我们银行业放心的原因。坏账？随便来。大不了吃掉一两年的利润。4倍市盈率的股价，是再也回不去了。

看这10年富国银行的股价走势，这也算是我对未来中国银行股的一个期望吧。估值缓缓提升，业绩在曲折中慢慢前进。我不需要拿到那个最牛的，只希望能跟着平均值，10年10倍，就满意了。股神都已经满意了，我还有什么不满意的？

至于2000年以后的富国走势，比较疲软。肯定有还债的成分。而且巴菲特对富国的投资也追加过好几次，研究起来比较困难。所以先把前半部分的研究成果拿出来吧。数据均来自富国银行的年报（这里下载）与Google Finance