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解析为什么银行和大部分依赖资本驱动的公司发展缓慢

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最佳新人活跃会员灌水之王突出贡献

发表于 2018-11-25 18:48:45 | 显示全部楼层 |阅读模式
为什么说在关注估值时市净率比市盈率更重要因为公司的盈利可以一年甚至一季之间盛极而衰或是扭亏为盈但公司的净资产却极少有在一年内亏光或巨幅增长所以作为分母净资产比净利润更稳定作为指标市净率比市盈率更可信

对很多股民来说比起市盈率对市净率相对陌生尤其是看了上文基本面笑话中市盈率的那么多玄机更容易产生知其然不知其所以然的困惑

没关系我们通过一些例子帮你掌握运用市净率的诀窍

首先上银行股很多股民秉承价值投资者的理念怀着对国家开的银行无比信任的情感却在最近4年坚守银行股的历程中受伤不已

回看2009年底14家A股上市公司银行股的平均市盈率是17.7倍而2010年净利润的平均增速达到41%2011年增速达到38%即便扣除银行再融资股本扩张的因素其每股盈利EPS的增速2010和2011年也分别达到了22%和25%这一增速并不逊色于医药板块甚至创业板的平均水平然而在市盈率大幅低于后两者的情况下银行股在2010和2011年仍然录得-27%和-6%的负收益使坚守两年的股民损失三分之一尤其是在2010年底银行股的平均市盈率已低至9.8倍其下一年净利润EPS分别增长38%25%的情形下股价依然下跌让人直呼看不懂

学过PEG的股民知道对于成长股如果市盈率/增速<1代表股价有上涨潜力这一最牛基金经理彼得林奇发明的公式为何对中国的银行股完全不适用在2010年底银行股的PEG = 9.8/25 = 0.39 <<1却在后一年继续下跌6%银行股不是成长股成长股的定义不就是盈利每股盈利持续增长么真令人困惑

当低市盈率高增长率股票的股价持续下跌时股民开始愤恨中国股市的不规范大盘蓝筹股的不争气和机构投资者的价值沦丧似乎这一切都是因为中国的月亮不比外国的圆让勤勤恳恳秉承价值投资理念的股民不但丝毫没有看到成为巴菲特的希望反而被扒光了皮

从此价值投资成了笑话中国股市也终于在2010-2013熊冠全球

别急不是还有市净率没看么

2009年底银行股的平均市净率是3倍10年底时1.7倍直至11年底达到1.2倍

什么样的市净率算高什么算低

对于增长高度依赖资本驱动负债率较高的行业市净率的中枢是1倍1倍以上的市净率算高1倍以下算低



在解释上述两个先决条件之前先让我们来了解什么叫市净率

所谓的市净率就是你购买公司股份所付出的价格相对于原始股东初始投资的比例

当这个比例大于1时你支付的价格高于原始股东当小于1时你购买的是打折价

略微熟悉市净率的老股民可能会指出A股市场上市净率小于1的公司比例极低没错尤其是在2012年以前几乎完全没有而港股美股市场上则比比皆是为什么

主要有以下三个原因

1.       中国经济经历了改革开放后30年尤其是加入WTO后10年的高速发展外汇储备快速积累十年九控房价不是错房价是控不下来的一文),国内货币超发地价物价飞涨所以原始股东投资的账面价格往往不能反映其通货膨胀后的当下价格所以市净率从某种角度也是反映当前价格与初始投资价格的比例自然也就远大于1就好比你2005年在北京买的那套房子按市净率计算如今应该早已突破5

2.       中国股市IPO和退市的行政化导致上市成本高不确定因素大退市难壳资源价值大即便是那些些经营不善资不抵债的上市公司也很少出现市净率小于1因为尽管其公司本身经营所能带来的价值已远不如初始投资但其上市身份的稀缺性所带来重组价值却能为其维持住市值不至于归零

3.       中国股市直至2010年之前缺乏做空机制股价普遍高估所以2010年后连熊四年是在做空机制完善下股价向理性的回归作为散户大可以吐槽机构和大户做空股指期货和蓝筹股获利损伤中小股民获取心理安慰却不应该忽视了其背后运行的本质规律认清客观规律后完全可以惹不起躲得起在大骂中国股市熊冠全球的这四年也完全不应忽视中国股市在1991年至2007年所创造的巨大财富效应同样牛冠全球

矫枉必过正温总理的4万亿政策如此股市的走势也如此这是否给我们带来一些启示呢

理解了市净率的意义后来解释为什么增长高度依赖资本驱动负债率较高的行业市净率的中枢为1

这回到了一个最基本的概念 – 公司本身的价值

公司本身的价值来源于他所能创造的现金流股票本身的价值来自于他给股票投资者所能产生的分红换句话说如果公司长期不能产生正向现金流即便其利润高速增长其价值也有限如果股东长期得不到任何分红即便公司的业务发展得再好其价值同样有限

影响这两句话的因素过多以至于相信它的人太少

首先是净利润与现金流的关系炒股的人一般都是看利润看市盈率真正做公司的人必须时刻关注现金流为什么加上真正两字因为在不仅仅在中国在全世界聪明的人发明出一种叫资本运作的方法使得做公司可以不看现金流只看利润只不过中国的聪明人更多些所以资本运作的也更多这是题外话

公司本身的增长高度依赖资本驱动则其在高速增长期现金流一直为负打个比方你做一个生意投入1万块钱每年可以产生2000块钱的净现金收入那么如果你连做5年可以收回成本假如你想明年产生3000块钱的收入那么还需要投入1万除以2等于5000块钱那么你的净利润增长是50%同时你的净现金流 = 净现金收入 – 资本投入即3000减去5000等于负的2000元因为公司的净现金流为负自然不仅没钱给股东分红还要向股东融资这就是银行近几年的现状利润高速增长每年30-40%不断消耗资本即便其维持每年向股东分红5%左右然而其一次性再融资就需要从股东手中再抽走30% - 够6年的分红银行是增长依赖资本驱动的典型几乎完全依赖资本驱动其模式我们不在这里做具体分析大家记住即可

然后我们说说影响因素为什么有很多公司高速增长现金流为负反而股价节节高升与银行股完全反其道而行之这源自于市场对于其未来创造现金流能力的预期也就是当公司壮大到一定规模后增速放缓其能够维持一定的盈利能力和现金流创造能力对资本投入的需求变得很小每年都能产生充沛的现金流回报股东那么到那个时候公司的价值很明确如果公司处于这样的上升轨道时即便短中期现金流为负其价值有不断提升的动力正面的例子是微软苹果这样的公司如今其每年都能为股东创造巨大的现金回报也佐证了当年股价一路上升市场的判断正确银行和大部分依赖资本驱动的制造业企业则不同

先说银行如今银行作为一个整体已经占据了A股上市公司利润总和一半其资本回报率高达25%且看似稳定不受经济周期影响然而其超高的盈利能力不是来自其竞争优势良好的管理或创新能力而是源自于行政化的存贷利差保护打破这样的保护即利率市场化是大势所趋市场预期一旦利差收窄银行的盈利能力将迅速下降也就是尽管2009年后受国家四万亿刺激政策的影响银行通过再融资资本驱动实现了利润的高速增长然而这样的利润规模在今后增长放缓后并不可持续在这样的预期下银行的估值没有随盈利不断上升的动力2009年底的3倍市净率2010年底的1.7倍市净率自然偏高了

再说制造业当制造业企业以产能扩张规模效应为竞争力不断发展时其竞争力远不如核心技术优势来得持久尤其当产能规模扩大盈利看似增长时其每年的投入使得现金流始终为负待到自身规模够大行业产能也即将出现过剩前些年的盈利能力迅速下滑此时不再扩大规模然后竞争加入利润率下滑现金流回报仍然没有保障这就是2010年后发生在很多A股上市的制造业企业身上的情况

也就是说只有短中期以牺牲现金流为代价换取高速增长企业达到稳定规模后盈利能力可在较长时间十年甚至二十年内得以维持为股东提供源源不断的现金回报这样的成长股才有价值试问中小板创业板的企业有几家能做到如果只是一个被催生出的泡沫无法恒大”,最终快速破灭那就只是又一出资本运作的把戏

再看负债率较高对估值的影响对于企业而言低负债经营资金链断裂的风险相对小能抗住大风大浪的经济周期波动生存下来对股东而言企业在困难的时候坚持下来就有迎来曙光后再次分红的希望如果高负债经营很可能在灾难前分崩离析不复存在这是为什么很多港股美股高负债的企业在经济下行周期中市盈率迅速跌破1倍甚至0.5倍以下这样的市值隐含着破产风险如果一旦破产股东基本一定拿不回企业的初始投入而当经济转好破产风险消除企业重新走上正轨这样的股票往往是反弹的急先锋其市净率迅速突破1倍股价往往能涨上个好几倍前面已经说过A股由于壳资源价值的存在跌破市净率的例子很少然而这一切在近两年发生了变化

大部分股民一定还记得2012年12月起的银行股反弹2012年11月底银行股的平均市净率从2011年底的1.2倍进一步下跌至1倍同样今年4月以来的银行股反弹开始前其市净率更是下跌至0.8倍这意味着国家当年花1块钱投入给银行你如今可以8毛钱买下而中国的银行究竟有没有破产风险呢即便存款保险制度推出后也就是地方小银行可能有那么点风险A股上市的这16家航母级别的银行只要国家在肯定银行在其破产风险应该是没有的想清楚了这一点就知道银行股破净绝对是A股给各位投资者一个赚钱的机会那么银行股究竟是否值得长期持有如果破净买入后它的价格不断下跌自然值得持有甚至是加仓如果价格回升到1.5倍甚至2倍市盈率以上由于利率市场化对其盈利展望的负面因素当见好就收切莫被史玉柱忽悠

最后我们谈两点

一是分红对公司价值的影响前已提出观点业务发展得再好始终不分红股票对投资者价值有限这又与广大的A股投资者认知相左这几年的市场让人觉得似乎高分红的大盘股都是熊股反倒是业务高速成长从不分红的小盘股才是值得拥有的牛股你看苹果也不分红是对这一观点的有力佐证这样的说法是片面的对于股东而言其股票或者股份的价值最终要落实到分红上即便苹果今天不分红未来终有一天要分红或回购股票)。我们看曾经的明星科技股IBM微软在其成熟后都是以大额分红大笔回购回报投资者能够支撑其早期股价飞涨的正是投资者对于其未来大笔分红的预期当预期兑现则股价得以基本维持若预期落空则股价将疯狂杀跌这是不仅发生在A股创业板也发生在全世界股市里成长股的两种必然结局所以价值终将通过公司创造正向现金流大笔给股东分红来体现而过程中它的价格随着投资者预期的变化不断博弈不断剧烈波动

所以到今天银行股开始大笔通过分红回馈投资者其股价已基本稳定大起大落的空间变小也就是广大股民说的股性已不强然而这样的情况下当其股价跌破净资产时由于其隐含的国家信用担保买入股票的安全边际非常高赚钱几乎是一定的而对于那些处于高速上升通道的成长股随着预期不断变强或落空其股价大起大落把握性低赌性更强更刺激赔面也更大

说到这里似乎高市净率是成长股的专利大家从A股中小盘股中经常看到市净率5倍甚至10倍的股票而大盘股则较少有超过2倍的这同样不是一个铁律大盘股通过设定适当的增长目标和分红回购政策同样有可能大幅提升自身的市净率在此建言一策迅速提高银行股的估值第一不再增长维持现有业务规模不变第二每年的利润全部用于分红如此在0.8倍市盈率20-25%ROE的情况下分红可突破两毛在利差不变的情况下盈利可基本保持稳定这么高的分红率将大量吸引10%左右预期回报率的资本跟进把股价迅速从1倍市净率推升至2.5倍市净率直至分红回归至一毛左右如果充分考虑股东回报这才是正道然而不仅是中国全世界大公司的掌舵者都少有如此行事的CEO因为大公司的CEO通常权力欲也很强所以利用手中资源不断扩张地盘比起一味提高股东回报更令其着迷结果我们看到了很多以牺牲股东利益为代价的并购投资

当然也有特例那就是近几年的IBM其不断用每年的富余现金流回购自家股票提升每股收益由于其科技行业属性对资本的依赖很小故其净资产通过不断地回购迅速减小而利润水平得以维持ROE已提升至100%市净率更是达到了10倍以上这在大盘股中甚为罕见尽管其近几年创新能力一般但其在企业级市场大型机的地位非常稳固而且管理层使用各种资本运作手段增进股东利益从而入了巴菲特的法眼

正印验了这句话,“世事无绝对”,切勿把过去发生的事情观察到的现象当作颠簸不破的真理只有充分理解支撑其运转的客观规律才能在条件发生改变时知道如何应对也不要对圣贤一时的看似愚钝横加嘲笑只有始终坚守正道”,才能坚信无论前路多曲折必将到达胜利的彼岸

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