通策医疗市盈率68倍是否高估了？

admin

兰石

善胜者不争，善战者不败

——通策医疗2018年报印象

（2019年3月30日）


一、关键数据

收入15.46亿，同比11.79亿，增长31.05%，或3.67亿；

净利3.32亿，同比2.17亿，增长53.34%，或1.15亿；

扣净3.27亿，同比2.13亿，增长53.56%，或1.14亿；

现金净额4.69亿，同比3.47亿，增长35.45%；

ROE加权28.66%，同比23.39%，提高5.27%。

毛利率43.29%，同比41.36%，提高1.93个百分点；

净利率23.23%，同比19.22%，提高4.01个百分点。

点评：成长数据十分靓丽，且现金流丰富（看病先交钱），净利率达到20%以上，远高于综合医院，且具有永续经营特点，以口腔医疗服务为主的专科医院真是一个好生意！

收入结构：

省内14.11亿，占比91.27%，增长31.90%，毛利率45.59%，增加2.25个百分点；

省外1.30亿，占比9.21%，增长22.58%，毛利率16.44%，减少3.19个百分点。

点评：目前省内仍然是绝对大头，省外的培育占比很小。这也与公司目前的发展策略有关，先将省内的浦公英计划落地。同时，医疗服务收入中口腔医疗服务收入为14.64亿，占营业收入94.79%，其余为辅助生殖医疗服务收入，后者仍在培育期。

二、关注亮点

1、公司的愿景

续深耕医疗服务行业，基于对核心医疗服务资源进行整合，致力于成为中国领先综合医疗平台，世界上较大医生集团之一，通策医疗要经过三个十年的努力，成为中国的“梅奥”。

点评：看一家公司能否行稳致远，自己认为当关注两点：1、是否以德为先；2、是否立志高远。前一点容易理解，特别是作为医疗服务行业，必须赚良心钱，赚优质服务的钱，宁可慢点，也不要赚不该赚的钱。而第二点立志高远，则决定了一家公司走向未来的高度。公司经过十多年的行业积累，近两年不仅对标国内知名的口腔服务医院，而且将目标已定位在对标世界著名医院集团梅奥、克利夫兰等，其志可谓不小矣！

2、蒲公英计划

通策医疗是国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服务为主营业务的主板上市公司，自公司于2006年转型至医疗服务领域以来，截至目前已拥有不同规模的口腔专科医院30家。

经过十多年的耕耘，杭州口腔医院从2006年的5300万元营收发展到2018年的超13亿元营收、省内分院17家的大型医院集团。

公司的蒲公英计划，提出三到五年内在浙江省布局100家分院（根据各地市场经济水平、医院定位、医院规模等因素，其中公司股权占比51%～60%），预计每家医院投资规模约1500万～2000万元。2018年12月，通策医疗和杭州口腔医院集团启动“蒲公英计划”，首批绍兴柯桥、湖州德清、丽水莲都、杭州临平、金华婺城等10家新分院签约。2019年公司将有10家蒲公英计划口腔医院开业，预计投资0.8 亿元，并另有10-15家开始筹建。

点评：杭州口腔医院，自2006年的收入5300万，增长至13亿，12年的时间年收入保持在复合增长30.56%，可谓神速！也成为通策医疗成功的典范之举！当然，有市场观点认为，公司目前主要是在省内成功，省外还少有成功的复制。然而，我个人认为，医疗口腔服务作为慢生意，并不是一个有钱就可以任性的地方，公司自当先经营好省内这个大本营，然后在此基础之上，再向外拓展。其实，先将省内这个市场做好了，就是一个大市场（公司的愿景是未来能够占到省内一半的市场份额，发挥压倒性的行业和市场影响力）！

3、全面布局全国中心城市

2016年10月，公司与关联方海骏科技及海骏科技全资子公司诸暨海骏医疗投资管理有限公司共同发起设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、西安存济口腔医学中心等六家大型口腔医院。

杭口集团，未来5年的目标，是全面覆盖浙江省，形成规模相称的行业地位及学术影响力。公司持续坚持“区域总院+分院”的发展模式及集团化复制模式，坚持在医疗资源丰富、患者教育有基础的区域发展，建设多个像杭口集团这样的区域口腔医院集团，通过口腔基金在武汉、重庆、西安、成都、北京建设三级口腔医院。

武汉存济口腔医院已于2018年1月开始营业，重庆存济口腔医院也于2019年2月开始试营业，西安存济口腔医院、成都存济口腔医院将加快进度争取尽快开业。2019年，武汉存济口腔医院将在2018 年的基础上进一步完善管理和团队建设，提升医疗服务质量，加速业务增长。重庆存济口腔医院加大医生团队建设和市场营运的力度，建立健全管理制度，确保开业成功。

点评：此6家口腔医院的布局，可以看出管理层全国布局的战略野心，即先将旗舰医院建好，未来再复制“区域总院+分院扩张”的通策模式。目前来看，体外培育速度很快，未来的关注点即是如何如何装进上市公司了。

4、其它业务拓展

公司致力于打造在口腔、生殖、眼科、妇幼等领域处于领先优势的医疗服务公众公司，也就是说，未来将向其它领域不断拓展。

辅助生殖。2018年昆明生殖中心全年门诊量 63037 人次，同比年增长 29.8%；新增客户3935 人，同比增长 15.1%。2018 年中心共计完成 IVF-ET 治疗周期 1592 个。总体IVF治疗成功率仍然维持在较高水平，2018年单次成功率为 55%（这个水平在业内是很高的）。

公司年报披露，根据中国人口协会、国家计生委发布的数据显示，中国育龄夫妇的不孕不育率从 20 年前的2.5%-3%攀升至近年 12%-15%左右，患者人数超过5000万。

从市场需求层面来看，辅助生殖潜在需求巨大，市场空间较高。从政策导向方面来看，竞争格局仍以公立生殖中心占主导，行业梯队层次分明为特征，全国排名前10的生殖中心有7家为公立医院。未来公司将在辅助生殖领域尽快组建三级专科或三级甲等的妇儿医院（试管婴儿牌照申请的条件之一：原则上必须是国家批准的三级医院），而后申请获批开展辅助生殖的资质，积极抢占市场。

点评：辅助生殖这块业务，公司培育较早，现在看来，在技术上是有进步与突破，而在牌照上国家管控较严，申请牌照且须是国家批准的三级医院。这也是公司筹建妇儿医院的目的之一。

眼科专科。基于长远发展的战略性探索，公司于2017年涉足眼科医疗领域，受让浙江通策眼科医院投资管理有限公司20%的股权，通过控股股东与浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心的合作，整合眼科医疗服务行业优质资源，投建位于西湖大道 1 号的浙江大学眼科医院，计划2019年暑期开业。

公司年报披露，据中华医学会眼科分会统计，我国60-70岁人群白内障发病率为80%，而90岁以上人群白内障发病率达 90%以上。以此估算，我国白内障的理论风险患病人群为1.4 亿，现国内已确诊的白内障患者3000多万，每年新增患者40-50 万人。2017年，我国的白内障复明手术率大约为美国的13%和日本的 18%。眼科行业收入能够在未来5年保持12-15%的增长，是目前相对稀缺的高确定性成长行业。

点评：眼科专科无疑又是一个很好的赛道，特别是中国进入老年人社会的国情，决定了这块蛋糕同样十分诱人。这一点，看一看爱尔眼科的快速发展就能够明白。浙江大学附属第二医院及其眼科中心在行业内具有很高的知名度与美誉度，看来公司想借此切入点，进入这个业务领域。

公司的愿景，实际上已不仅仅是口腔专科服务（不可将其业务理解狭窄了），而是打造医生集团。“简单、合作、平台、信仰”是通策的理念和价值观。公司定位是做平台、做生态，公司的医院是医生的医院，向全国好的公立医院学习。通过集团与中国科学院大学、浙江大学、杭州医学院、德国柏林大学夏里特医科大学等国内外知名院校和医学院合作，共享科研成果形成医教研一体化平台，提升医院医疗实力，为公司可持续发展提供有力保障。

是的，人生在世什么最重要，平台最重要。我们每个人从自己事业发展的轨迹来体会，就可以深深地意识到这一点。医生作为个体，哪怕是再优秀的医生，离开医院这个大的平台，其才能、志向的发挥也会受到局限。比如，我们让北京协和的大专家，去一家名不见经传的个体诊所去坐诊，其大专家的名望也会大打折扣的，这一点并不难以理解。

5、2019年经营计划

紧密围绕战略规划制订经营计划，在确保业绩增长不低于30%的基础上，努力建设临床、教学、科研、管理全面领先的医院集团、医生集团，坚守自己的定位，保持目标不偏移，紧紧抓住发展机遇，牢牢盯住几大核心任务：1、全面推进蒲公英计划是杭口集团未来三到五年最重要的任务，目标是在浙江省取得一半以上的市场份额，发挥压倒性的行业和市场影响力。2019年公司将有10家蒲公英计划口腔医院开业，并另有10-15家开始筹建。2、启动为期三年的种植增长计划。3、发展通策 HMO 模式。

未来五年内，公司在杭州的牙椅数要不低于2000张，通过新增紫金港、下沙、滨江、丁桥多个口腔诊疗特色鲜明的分院，结合数字口腔战略，把杭州打造成中国的东部牙都，口腔旅游医疗目的地和通策口腔的战略根据地。

三、总体印象

1、财务数据作为会计语言，虽然可以告诉我们很多东西，但是作为一个优秀的投资人，在理解分析这些会计语言的同时，也当能够站在公司董事长的角度去作更深入的思考（尽管自己不能至，但心向往之）。

对于通策自己关注多年，并且从2017年“遇难”（增发失败市场诟病多多）之时入手，自己认为，通策最大的成功之处在于，经过十多年的行业积累，已经成功摸索出“通策模式”，即六维结构：参与改制改革、总院分院协同发展、医教研融合发展、医生持股自然分蘖、医生团队接诊服务、学院制培训。其“区域总院+分院”的模式，较大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险，使得口腔医院区域集团可以成为一种商业模式，并在全国不断复制。

2、公司管理层立志高远，并且对标世界一流的优秀医疗集团。

就自己的观察而言，中国的优质医疗资源不仅有供给不足的问题，而且更有不均衡的问题，解决这个供给不足与配置不均衡，显然仅仅依靠公立医院是远远不够的，而社会资本自然是一个生力军。特别是在当前公立医院为主导，且公立医院有政府信誉背书的情况下，社会资本进入医疗服务这个领域，最容易逆袭成功的便是口腔、眼科等专科服务领域。然而，从生意属性角度讲，医疗服务是一个生好意，然而又是一个慢生意（有些快钱是不能赚的），特别是没有正确的价值观更是难以行稳致远。

可喜的是，通策医疗在这个领域耕耘多年，且在医疗服务质量方面不同于一些信誉很差的民营医院，在业务开展上也很有自己的个性与特色，如医生团队接诊服务模式等。作为小股东，自己当然希望公司不仅能够为患者提供价格合理、服务优质的医疗服务，而且更为重要的是，要为病患者带来更具有舒适度的就医体验（相比之下，一些公立医院的舒适度太差了，人满为患啊），进而不断地在病患者中赢得良好的口碑。

包括口腔、辅助生殖、眼科在内的医疗服务领域，无疑在当下的中国是一个很好很长的赛道。我说过，社会资本不是已经进入这个领域，就是正在进入的路上。未来的竞争自然是激烈的。然而正如公司年报引言曰：“善胜者不争，善阵者不战，善战者不败，善败者不乱。”作为有个性的公司，既然已经在成功的路上，只要做到“不争、不战、不败、不乱”，坚持按照自己逻辑、自己的理念与价值观，去做最好的自己，哪怕一时走得慢点（道正，不怕路远），未来的大发展也是一个自然而然的过程。

3、估值。天下最难是估值。当下市值226亿，对应3.32亿的净利润，市盈率68倍，是不是有点吓人？！

确实，仅看这个静态市盈率估值是已经是让人“高攀不起”了（持有与买入并不相同），然而，投资有时更比拚是谁能够看得更远。2019年公司的目标是不低于30%的增速（当是指收入），以此目标毛估估，2019年净利润可达到4.3亿。未来二三年内，自己预期公司可望实现净利润5~6亿元。未来五年，或者更长点的时间内，公司能否做到净利润进入10亿元俱乐部呢？显然，当下过高的市盈率估值需要快速的增长而消化。

当然，再美好的预期也需要一步一步地去丈量。作为一个有愿景的公司，自己当然希望看到的是公司能够做到500亿市值（对标爱尔眼科当下800亿市值），或者更高的那一天！

@今日话题@葉子张野@Jimmylui

流浪的小孩

@明诚记:竟然口腔做的那么成熟，进步巨大，为何不在主营之内做大做强，相信中国14亿人口，单就牙科的市场应该也足够通策做大做强，却及于在眼科与生殖找增长点．有点力不从心．迷糊，当然也许通策管理层看的远