警惕价值投资策略的4个“大坑”

凡十四夕8566

首先第一个误区就是教科书中常提到的“股票溢价之谜”。
股票溢价之谜是指在标准的宏观经济模型和理性预期均衡的框架下，虽然从经济基本面推导出资产定价理论令人满意，但这种理论很难解释为什么股票在历史上的表现比债券高出几个百分点。而正是基于此，鼓吹股票投资能给散户带来比债券投资更多收益的说法才大有市场。
事实上，股票溢价之谜的现象主要基于美国市场，自南北战争（1861-1865年）以来，以20年时间段为观察窗口，美国股市这段时间里表现几乎从未输给债券。上世纪50年代到70年代，股票相对债券的溢价尤其高，这是因为通胀的持续上升损害了债券的投资收益。这种长期表现的一致性，因1994年首次出版的Jeremy Siegel的著作《股史风云话投资》而闻名。
然而，大数据提醒我们，在其他国家以20年时间段为观察窗口，有许多股票溢价为负的例子，距离我们最近的例子就是日本。此外在2009年初的低谷期，以20年时间段为观察窗口的美国股市表现不如债券。另一方面如果将股票与20年期美国国债进行比较的话， 1968年至2009年的40年内美国股票表现都不如债券，这也是自美国内战以来最长的一段时间。
即使许多观察人士将美国股票的高溢价归因于美国经济的特别成功。这种看法也站不住脚。因为所谓的股票的高溢价来自于各种偏见误差。
第一个偏差叫做“生存偏差”。
在做分析时我们的样本中常常包含那些拥有良好资本市场表现的国家，相反我们不会去关注俄罗斯、奥匈帝国、印度、土耳其或阿根廷。其次我们很可能在战争、恶性通货膨胀、市场关闭之后才开始采样数据，这通常意味着资产在一开始的时候很便宜，并且在此期间没有类似的混乱发生。
此外，美国和它的市场经济在两次世界大战、冷战以及大萧条中幸存下来，并没有遭受其他许多国家经历的恶性通货膨胀、侵略或其他灾难。因此，由于长时间没有发生灾难，以及20世纪末人们认为发生灾难的可能性下降，最终导致了股票的已实现回报大幅上升，这也并不为奇。
通过分析1900年以来19个国家股票市场的表现，迪姆松、马尔什和斯汤顿对这些问题进行了全面的全球研究。他们发现1900-2009年，全球股票溢价比美国的股票溢价低约0.5%至0.8%——这与轻微的选择偏差一致。三位作者认为在20世纪初，他们数据库中19个国家可能占了世界股票市场总市值的90%，因此使用他们的世界股票溢价反映了大部分的生存或选择偏差。
我们国家的情况如何呢？答案可能比较令人失望。由于03年之后才有债券的指数，03年至2018年6月，沪深300指数上涨了200%，而债券综合财富指数上涨了75%。乍一看股票市场收益的确远超债券市场。不过09年以来的近10年里，债券综合财富指数上涨了40%，而沪深300指数上涨幅度还不到1%。因此，股票投资能给散户带来比债券投资更多收益的说法值得商榷。
其次，从投资策略的角度来看看价值投资策略的应用误区。
价值投资是历史最久最知名的股票选择方法之一。价值投资有很长的历史，从格雷厄姆、巴菲特和约翰邓普顿到年轻一代的加里布林森、塞思卡拉曼等都延续了这一传统。不过许多普通投资者在使用价值投资策略时发现，这个策略并不像看上去那么容易赚钱。本书列举了价值投资策略的许多“大坑”：

第一个是价值策略可能只适合某些板块或国家。本书的一个重要发现是，机构股东占比最低的股票具有最明显的价值溢价。而大盘股的价值溢价最低，因为该板块分析师的关注最多、交易最活跃、最容易套利，因此最不容易发生相对定价错误。

第二，估值错误的持续时间可能长得令人吃惊，而且可能越来越糟。在股市中，牛市的上涨幅度和熊市的下跌幅度可能超过价值投资者所能想象的程度。此外，如果金融危机中出现了杠杆仓位清盘，即使便宜的资产价格通常也会进一步下跌。1998年秋和2008年秋是最极端的例子。

第三，均值回归和价值策略相当于做空结构性突变。也就是说，如果资产永久地变得更便宜或更贵而不向均值回归，价值投资策略就会变的很危险。购买下跌行业的投资者可能永远等不到回升，铁路就是一个典型例子，汽车在美国的普及导致一整代持股人和债权人遭受了损失。因此设置止损规则或者对仓位设置上限可以为价值策略加上重要的保障。

第四，通过债券收益率和股票收益率的对比来进行择时投资也有很大的风险。在1958年，难以想象的事发生了:股利收益率低于国债收益率。有历史记录以来，债券收益率一直是股利收益率的下限,因此人们都相信这一反常现象只是暂时的。然而过了半个世纪股利收益率才再次上升超过债券收益。许多逆势的价值投资者在1958年后连续因为减仓股票而多年亏损，后来他们才知道区分通胀环境中名义的国债收益率和实际的股利收益率的重要性。
那么如何避开这些“大坑”呢。除了上述提到的止损规则和仓位限制以外，几乎所有股票量化投资经理在选择股票和设计组合构建算法时，都试图在价值指标之外利用更多样的收益来源。
最简单的例子是价值指标和动量指标的搭配:一个是在在价格下跌时够买股票,另一个是在价格上涨后购买股票。两者的负相关性意味着将二者结合起来可以大幅减少投资组合的波动率并提高夏普比率。那么这两个指标谁更靠谱些呢？作者给了直接的答案：“当价值和动量冲突时，价值几乎总是先落败”。它建议我们，面对价值信号时应当保持耐心，也许只有在信号变得极端或者与价值相反的动量已经停滞时才应当利用价值信号。
最后，从投资的风险角度来聊聊经济增长与股票收益关系的一个常见误区。
股票投资是投资者参与经济增长并承担增长不确定性而获取长期回报的主要方式。从理论上来说，经济增速之所以和股票收益有关，是因为经济增速直接影响了公司未来盈利的增速。大多数观察 者认为经济增速是盈利增速的下限，但实际证明前者却是后者的上限。
Arnott和Bernstein2002年的研究结果出乎许多读者的意料，他们发现超过一个世纪以来每股收益的趋势增速一直远低于GDP增速，甚至低于2%的人均GDP增速。另一项研究表明20世纪不同国家的实际股利增速均接近0%，并且在所研究的16个国家中有15个低于实际GDP增速。
此外，把经济增速和上市公司的盈利增速结合到一起也过去草率了。因为一个国家的经济并非只由上市公司组成，还有大量的非上市公司也是一国经济的重要组成部分。换句话说：真正影响股票收益的经济因素是指由上市公司盈利再投资带来的经济增长，而不是来自非上市公司的盈利再投资以及上市公司的新股发行。
不过更令人失望的是，虽然从上文来看，经济增速和股票收益至少还有相当正向关系，但实证结果却显示不同国家之间的长期经济增长和股市收益没有正相关性。迪姆松、马尔什和斯汤顿2010年的研究发现，从 1900到2009年的110年的样本期内，实际人均GDP增长率高于平均水平的国家，其实际股市收益率并不高于同期GDP增长较慢的国家。
二者的相关性略微为正或略微为负,这取决于增长率和收益率如何定义。对于更短的期间,过去5年GDP增长率特别高或低的国家的股市夏普比率与过去GDP增长率居中的国家相近。日本以外的亚洲国家实际GDP增长率比世界其他地区大约快三倍,但这些地区的股市收益率并不突出。相反，拉丁美洲的GDP增长率很一般，但股市收益率令人吃惊。
这看上去令人不解，其实类似的案例就发生在我们身上。从1993年到2009年，这17年期间中国的实际年化GDP增长率平均值为10%，但以美元计价的投资者获得的总收益率略微为负。用略微不同的角度衡量，中国经济经通货膨胀调整后在此期间增长了五倍，而股票投资者仍然亏损。
为何会出现这样的结果？因为投资者的股价被公司大量的发行新股所稀释了，并且这种过程很难被普通投资者所察觉。
我们知道市值等于股票价格乘以股票数量。因此股东的价格收益率等于市值增长率减去稀释率，总收益率等于价格收益率加上股利收益率，只有当稀释率=股利收益率，从而维持所持有公司的持股比例时,投资者的总收益率才等于市值增长率。这条件对于发达经济体可能在长期内大致成立，但对于具有很大资本需求和受到投资者欢迎的高速发展的新兴经济体而言通常不成立。
斯彼德尔等人2005年的研究证明公司发行新股导致的股东稀释效应在新兴市场比在发达市场严重得多。这种对投资者的损害在日本以外的亚洲最严重。在11年的样本期内，新兴市场市值年均增长13.1%，现有股东只享受了年化价格收益率中的3.2%。剩余的市值增长被新股发行和增发带来的股票数量大幅增长所稀释。混淆市值增长和投资者收益将是一个危险的错误。
因此，对于中国的普通投资者来说，股票投资未必比债券投资赚钱，使用价值投资策略的“坑”很多，没有想象的那么简单。此外经济基本面和股票收益的关系很不牢固，股票仍然会因为大量的新股发行而悄无声息的慢慢亏钱。